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「管理期貨策略」是避險基金裡面相當主流的一種,不過大家聽到「期貨」褲子就濕一半了,遑論聽起來很陌生的「避險基金」了。避險基金並不「避險」,他有另一個名字叫做對沖基金,說穿了就是「操作衍生性商品」的基金,與市場上常見、常常讓你賠到拖褲子共同基金不同,避險基金彈性較大、多空兼具,且沒有部位限制;換句話說,若風控不當,投資在基金的血汗錢可能付諸東流。最著名的避險基金莫過於LTCM,很遺憾,他有名是因為他倒了,而且還連累了一整串肉粽的金融機構,從Swap賠錢、槓桿操作太大到最後的流動性陷阱,風險管理教科書每一章都可以舉LTCM做例子,真是方便。

CTA有什麼優點呢?其一是避險基金追求絕對報酬,不像共同基金有許多限制(光是只能做多就贏了),其二是與大盤相關性極低,在市場動盪時不易貼壁紙。由於避險基金追求絕對報酬,因此絕大部分的收費來自績效費,動輒20%~50%;而避險基金的申贖期間較長,不像共同基金每日都能申贖,最重要的是入門門檻高,入場門票多半在一百萬美元附近徘徊。

隨著期貨市場的擴張與資訊科技的進步,不但是增加管理期貨策略的資產量,也讓管理期貨多樣化的分散特性得以支撐。大約五~十年前,管理期貨策略同質性還很高,幾乎都是應用 “Trend Follower” 的交易策略。相形之下,現在的管理期貨所能應用的多樣化交易策略真是多太多了。

過去因為管理期貨策略的快速成長,使許多人對於CTA (Commodity Trading Advisor)是否屬於避險基金產生疑惑,對此也有諸多看法。許多人認為管理期貨策略根本不算避險基金,但是也有人從CTA的收費結構和多空運用、槓桿交易等特性,將其歸類於避險基金。不過這只不過是名詞上的爭端,許多投資人,甚至所謂專業的「理財專員」都對CTA有錯誤的認知。如本土的投信,如寶來曼式、國泰投信等,都有發行類似的基金(國泰Man AHL期貨基金是以Fund of fund方式募集,算是共同基金),不過募集成效有限,多數投資人不敢投入,理專也對此不甚理解。以2007年八月市場尚未受到金融風暴「荼毒」之前,許多媒體就開始ㄋ烏鴉嘴說所有管理期貨策略的基金將會付之一炬;不過對照2008發生的極端事件(從兩房、雷曼兄弟一路到AIG事件),投資於傳統股債市場的投資人幾乎無依倖免,但CTA的流動性卻不受影響,因為空頭部位適時降低損失(運氣好還能獲利),另一方面因為操作期貨所用的Margin僅佔當初投入資金的一小部分-通常都在30%以下,即使投資人想要贖回,基金公司手上仍有足夠的現金能維持流動性。經過這次事件之後,上述錯誤的認知不攻自破,不過在媒體強力渲染之下,結構型商品(其實我覺得是個好商品)和衍生性商品猶如瘟疫,敢投入的人就少了。

CTA的交易策略是利用當今主流的程式交易。資訊系統會對設定的Benchmark量化分析,尋找交易價格的時間序列取得買賣訊號,交易員的功能在於設計出一組勝率夠好的交易系統。這個系統絕非只用在CTA上,另一個常見的避險基金策略Global Macro操作期貨時也是用這樣的交易系統,而券商自營商在操作指數時亦是如此。相對於程式交易,自由裁量是較為傳統的避險基金操作方式,這個方式充分仰賴基金經理人的操作手腕,甚至關係到這個經理人個人的風險偏好與主觀判斷,這就是第四台常說的:「好的老師帶你上天堂,不好的老師帶你住套房。」過往就有某避險基金因為更換經理人,導致投資人大量贖回。

到這裡也許你會有疑問:為何CTA會翻譯成「管理期貨基金」,且為什麼一定是程式交易呢?Commodity Trading Advisor 直譯應為商品交易顧問,從事商品相關交易幾乎90%是在期貨市場進行,畢竟你不會想沒事屯個兩三貨櫃小麥和人對賭(就連黃金也不例外,你總不會想真的拿1800鎂左右去買一盎司放家裡吧),也是因為這個特性,使得程式交易迅速發展。商品不像股市有時間限制,今天亞洲的小麥交易完了,緊接著就是歐洲時間開盤,一天24hr都在交易,即使你是傳說中不用睡覺的中華民國陸軍,也沒辦法整天緊盯盤勢,因此交易員便開始開發電腦系統,將他們的交易策略程式化。其中戳中了財務工程的要害-即時可複製,在80年代電腦普及之後,程式交易隨之成為主流。

這樣看起來,CTA只要操作策略得當,市場無論多空都有獲利能力?雖說如此,我們來看全球最大的管理期貨基金Man AHL Diversified Futures,雖然10年的年化報酬為8%,但以今年截止目前為止,報酬率依然尚未轉正。對照小時候曾在電視聽名嘴講理財,說「只要好好投資,每年10%的報酬率都是保守估計」,簡直是太遜了!投資人在CTA時,短線上震盪頻繁,加上這個商品是以槓桿支撐,自然容易被放大檢視。而程式交易常是以訊號強弱判斷多空局勢,會有一定的時間差,投資人也要對風險有一定程度的承擔能力。

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圖擷取自Morning Star網站


從CTA公司的數量與存活率可以一窺究竟。CTA領域對於新進的公司而言,其「共犯結構」不易輕易進入,主因是各國在2008年金融風暴之後,金融法規逐漸嚴苛,且投資人對於公司治理的要求越來越高,除了基金經理人本身的歷史績效、知名度以外,上從Custodian、會計師,到公司規模都頗有要求,以往那種一個經理人帶兩隻小貓就能操一檔基金的時代以不復見,自然篩選掉資本額較小的公司。且機構法人客戶對於營運規模太小的公司常有疑慮,使得新成立的CTA基金面臨的不再是績效是否良好,而是能不能募集到足夠的資金。具統計,頭三年是公司是否能存活的關鍵時刻,公司在這段時間會承受許多風險,包括投資本身的風險、Legal Compliance的問題與是否能即時呈現績效給投資人看,若是熬不過這段時間,就算有再好的投資策略依然枉然。

這造就了市場上公司「大者恆大」的氣氛,口袋夠深的公司開始尋找學界合作,像第二大避險基金公司Wintono就找上劍橋大學,成立專案研究中心,利用學校資源專心搞研究,這種灑錢的氣勢可不是菜鳥CTA公司能負擔的。但是另一方面,這些成本最終仍加諸在投資人身上,績效費用不但要支付經理人自身高額的薪水,還要負擔上百人的團隊。以Man AHL為例,該公司有超過千名員工,而Winton也有兩百多個員工,過往避險基金公司頂多數十人工作,現今都已放大十倍以上。

另一家規模龐大的CTA公司Man AHL,07年開始也與牛津大學成立研究機構。對於AHL來說,經濟規模是一種優勢,不論表現在營運表現或是收費上。規模夠大,委託不同的交易經紀商就能分散對手風險,並有更多談判籌碼壓低交易手續費。且研究資源的邊際效益更為合理,這些理由讓CTA公司「小不起來」。而AHL也一改避險基金公司神祕小心的作風(是這樣沒錯),以跨國公司之姿在亞洲香港建置交易中心,開發更多客戶,也順便吸收更多優秀的交易員。

但是龐大的規模某種程度上也拖累了交易的效率,試想你手上只有100塊吃午餐,可能不到5分鐘就解決了,但如果給你5000塊,叫你辦個一桌來大吃一頓,恐怕得花一個早上採買和搜尋合適的食材。這也考驗著CTA經理人的功力 - 能在最短的時間端上最豐富的菜色。



CTA的血淚史,下集待續......

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ss923 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(2) 人氣()


留言列表 (2)

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  • licker
  • 這個午餐的比喻頗易懂哪
  • 訪客
  • Hello there, I wish to talk about CTA in details with you.
    May I have your e mail address? Thank you and hope to hear from you.

    Cheers;

    Mario
  • Ciao Mario,

    My email addr: joseph01chao@gmail.com Is there anything i can help you?

    ss923 於 2013/02/18 15:26 回覆